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Oakmark的Bill Nygren和Win Murray讨论价值投资第二部分

发布日期:2019-08-24 04:16   来源:未知   阅读:

  Win Murray:个人投资者不应绝望他们没有机会与管理团队会面。我们对公司管理的大部分分析来自于深入了解他们的业绩记录,两个业务(他们如何增加销售额和历史上的控制成本)和资本分配(他们如何花费他们的可自由支配的现金流以及他们的收购/剥离)记分卡看起来像)。如果我们看到一家公司发行相对便宜的股票来进行大规模,昂贵的收购,我们可以经常关闭这本书并继续前进。

  在投资之前,我们会尝试与管理团队会面。但是,我们必须要小心,因为首席执行官很容易留下深刻的印象。他们往往具有超凡魅力,自信,说得好,并且对公司有如此深刻的了解,以至于他们可以“哇哇”地回答你可能遇到的任何基于事实的问题。

  这就是为什么当我们与管理团队会面时,我们会尝试提出一些问题,让我们了解管理人员在不同情况下的思考方式,手机看六合开奖结果注意皮肤清洁。而不是讨论当前业务部门或市场的情况。不好的问题是,“你目前在欧洲终端市场看到了什么?”或“那么你对政府关税的期望是什么?”很好的问题是,“你认为现行资本支出计划的哪一部分?会带来最高的回报,为什么你不花两倍的钱呢?“或者”你希望看到哪些技能可以加入你的董事会以帮助你最好地管理公司?“我们想尝试一下把高管们放到我们可以看到他们考虑不同情景的位置,而不是给出相同的标准答案。

  检查代理声明以了解高管的薪酬方式也很重要。我们不希望看到人们获得销售增长或利润增长的补偿。我们寻找具有“分母”的指标,如每股销售额,每股收益,投资资本回报率等。我们总是希望确保正确捕获增长成本。

  问题:您如何评价新闻集团,您认为哪些资产最有价值?你能评论一下你对管理层的看法吗?

  Bill Nygren:我们根据资产估值模型购买了新闻集团。我们认为其广告支持的房地产网站(REA集团和是其最有价值的资产。但是,在拥有该股票数年之后,没有看到我们对每股价值的估计增加而且没有观察到管理层采取措施,例如重新购买现金过剩的股票,我们决定在上个季度出售我们的大部分头寸。我们认为相对于其不同业务的价值而言,该股票在统计上相对便宜,但在我们对管理层和每股价值增长轨迹更有信心的情况下,其他股票也看起来便宜。

  Nygren:一些投资者患有“不是在这里发明”的综合症,这可能导致他们对任何源于他们自己组织之外的想法产生负面看法。我认为我们在Oakmark做得很好的事情之一就是意识到我们并没有因良好的投资思想而垄断市场。我们都读到了竞争对手正在做的事情,着眼于使用他们最好的想法。

  我喜欢阅读有关成功投资者的书籍,尤其是那些使用与我们不同的风格的人。我很佩服沃伦巴菲特并且会说如果你只读一个投资者,请选择他。但是,不要阅读关于巴菲特的第七本书,也许可以学习一些关于他的饮食的新知识,而是阅读大量增长的投资者或商品交易者。严格追踪公司基本面如何偏离我们预期的工作起源更多来自大宗商品交易商而非其他价值投资者。

  我们还阅读了与Oakmark类似投资的其他基金的季度报告。当我们尊重的公司在我们不拥有的股票中占据新的位置时,我们喜欢研究这个想法,至少理解为什么我们不同意它们。如果我们找不到不同意的理由,www.49331.com渔模唐玲珑(右),我们谦虚地承认其他投资者有时可以在我们做之前找到好的想法。

  默里:是的,我们会尽一切努力这样做。始终考虑重视公司,就好像这是您家人的事业。作为企业所有者,环境责任,多雇主养老金,潜在法律判断,租赁义务等对您来说非常重要,因为在所有情况下,他们都有可能拦截您的现金流,因此在评估企业时应将其纳入。

  Nygren:苹果从中国进口手机,而中国市场对苹果产品的进口非常重要且不断增长,因此与中国的贸易战绝对会增加公司短期收益的波动性。但这提供了一个很好的例子,说明奥克马克的长期时间范围如何迫使我们审视新闻周期的起伏,而不是关注长期基本面。

  似乎关于贸易战持续多长时间的观点,从短期的几周到长期的2020年大选之后。根据我们认为投资者应该愿意为他们支付五年到七年或大约2025年的股票,我们拥有股票。我没有听到有人猜测贸易战可以持续那么长时间。因此,由于在中国开展业务的公司的贸易战,我们估值的唯一变化是我们对未来一两年的现金估计的适度减少。这通常会使我们对价值的估计最多降低几个百分点,并且不会改变我们对股票是否被低估的看法。

  Nygren:我们非常尊重伯克希尔首席执行官沃伦巴菲特,他是我的投资英雄之一。但话说回来,奥克马克对巴菲特非常积极的看法绝不是非共识意见。由于这种近乎普遍的钦佩,公司的股票从未在我们看来比我们拥有的其他金融服务或多元化公司便宜。伯克希尔股票提醒人们,对企业或其经理持积极态度并不足以使股票具有吸引力。只有当积极观点尚未纳入股票价格时,公司才会被低估。

  默里:股票当前价格与我们对公司每股内在价值的估计之间的差异是安全边际。我们花费了大量的分析时间来确定对内在价值的准确估计。一旦我们这样做,就很容易看出安全边际。

  但是,考虑一种情况,我们认为A公司债务相对较少,每股价值100美元,而且我们也认为B公司的债务很多,每股价值100美元。我们还要说两家公司的每股售价为60美元。他们都有相同的安全边际吗?它在股权水平上看起来如此,但在企业总价值方面,根本不是!

  我们对内在价值的估计是在企业层面,考虑所有净负债。如果A公司的净债务等于其市值的15%,而B公司的净债务相当于其市值的700%,则A公司相同的40美元股票安全边际风险远低于A公司。我们对A公司内在企业价值(115美元)的估计误差仅10%意味着我们对每股权益价值的估计下降11.5%,而如果我们公司B的价值(800美元)超过10%,则意味着我们的100美元的目标股价将高达80%!

  默里:当我在商学院26岁之后开始从事这个行业(在我加入奥克马克之前整整七年),我获得了一个分析(基本材料)的部门,并且基本上被告知选择会增加的股票。例如,如果涂层纸张周期正在下降,那么合并论文“价值”两倍于当前对战略买家的报价是无关紧要的,因为分析师纯粹根据他们的股票如何在短时间内(通常为一年)的表现来判断。

  我被训练并不怎么重视的企业,而是去理解什么消息流可能会出现在未来的几个季度,然后找出其他市场参与者正在考虑,以确定它是否已经消化了还是不行。这是一项非常有趣的工作,但绝对不是几十年来如何在这个领域赚钱。几乎每个投资者,你曾经听说过25年以上的记录,他们的资金完全相同:以低于他们的价值购买公司(通常当他们非常不受欢迎时)持有它们直到现金流最终将公司的价格推向公允价值。

  幸运的是,我受到了一位老派价值投资者的支持,他帮助向我展示了投资的真正含义。当我加入Oakmark团队时,我精通哲学。但作为研究主管,我仍然看到无数候选人认为“投资”涉及选择“有效”的股票,而不是以低于未来现金流现值的方式购买公司。

  我记得在2012年底采访了一位非常聪明的分析师候选人。他曾在一家知名但苦苦挣扎的对冲基金工作,并负责为他们分析运输部门。我们正在讨论当时90美元的FedEx和一个Oakmark控股公司。分析师做了很多工作来确定该公司每股价值160美元,但他的公司并不拥有它。我很惊讶他看到了很多上升但没有任何立场。他解释说,跨太平洋贸易数据没有出现任何转向的迹象,他不能在没有催化剂的情况下推荐任何股票,以免他在自己的店铺面临重大的职业风险。一年之后,无催化剂的FedEx价格上涨了40美元,而在此之后的一年之后,它已经翻了一番。

  作为一个年轻的投资者,我从未意识到每周股票市场走势中有多少来自追逐心理学和新闻流的“投资者”。它面对有效的市场理论,但是很多“投资”公司已经根据12个月的股票表现为他们的分析师创造了激励,这是可信的。对我们来说幸运的是,我认为这种行业模式不会很快发生变化,因此即使在最大的上限公司中,市场效率低下也应该继续存在。

  Nygren:我认为年轻投资专业人士最常见的倾向是几乎完全依赖定量技能,忽视企业及其经理的定性积极或消极。我也不例外。这真的很自然,因为应届毕业生比他们的老板有更好的定量技能。如果你有最大的锤子,你希望一切都看起来像钉子。但是我想不出我们在奥克马克(Oakmark)做过的一项投资,我们通过“超模拟”它们而不是其他投资者。

  凭借经验,人们对难以融入模型的定性产品表示赞赏。我们最成功的股票通常包括对管理质量或业务质量的差异化观点。作为一名年轻的分析师,我总是首先寻找真正便宜的股票,在得出结论后他们确实被低估了,然后我试图说服自己,企业和管理都不足以抵消统计的廉价。在完成所有评估工作之前,甚至在会见管理层之前,您可以猜测我有多么强烈的偏见,认为它们至少是可以接受的!

  今天,我鼓励我们的分析师扭转这一过程:找到他们兴奋拥有的企业和管理层,然后开展工作,看看估值是否具有吸引力。如果它现在不具吸引力,请监控股票价格,以便您准备好在更有吸引力时采取行动。看到我们的持有期(通常是五到七年),一个伟大的管理层可以添加多少价值从未包含在我们的模型中,以及相反,糟糕的管理可以摧毁多少价值,这真是太神奇了。

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